Die Entwicklung seit Jahresbeginn mit dem Lock-Down und damit dem schweren wirtschaftlichen Einbruch haben bei vielen Beobachtern zur Frage geführt, ob ein Inflationsszenario wahrscheinlich werden könnte. Als Grund wird die aufgrund der Gegenmassnahmen der Zentralbanken drastisch ausgeweitete Geldmenge genannt.


Eine Begriffsbestimmung: Inflation und Deflation
Zunächst eine Begriffsbestimmung: Mit Inflation wird eine Situation steigender Preise bezeichnet. Hierzu werden die Preise für einen gegebenen Güterkorb regelmässig im Zeitablauf gemessen. Auch die umgekehrte Situation ist denkbar: Der gleiche Güterkorb kostet im Zeitablauf immer weniger: Deflation. In einer Inflation wird der Schuldner, in einer Deflation der Gläubiger bevorteilt. Anlageseitig empfehlen sich in einer Inflation reale Werte wie Aktien, Immobilien oder Gold, während nominale Werte wie Anleihen oder Cash voll dem Risiko der Geldentwertung ausgesetzt sind.
Das Preisniveau wird von vielen volkswirtschaftlichen Variablen beeinflusst: Der generelle Zustand der Wirtschaft im Konjunkturzyklus, Zukunftserwartungen, die Spar- und Investitionsneigung, die Kapazitätsauslastung, der Integritätsgrad von Wertschöpfungsketten, demografischen Faktoren, das allgemeine Zinsniveau sowie das generelle Vertrauen in ein Währungssystem. Viele Zentralbanken haben sich für die Ausgestaltung ihrer Geldpolitik Preisstabilität auf die Fahnen geschrieben – manche verfolgen aber auch weitere Ziele, z.B. auch Beschäftigungsziele. In den letzten Jahrzehnten legten sich viele namhafte Zentralbanken auf ein Inflationsziel von ungefähr 2.0% fest. So soll dafür gesorgt werden, dass der Konsum stabil bleibt und gleichzeitig die staatliche Verschuldung kein unlösbares Problem darstellt. Indem eine milde Inflation herrscht, ist ausreichend Anreiz geschaffen, zu konsumieren, da das Geld auf dem Konto ja über die Zeit an Wert verliert. Gleichzeitig werden wie erwähnt (staatliche) Schuldner begünstigt.

Inflation in den Emerging Markets, Deflation in der Schweiz
Während Emerging Markets-Währungen traditionell unter Abwertungsdruck stehen (man denke nur an die Lokalwährungen Brasiliens, der Türkei und Russlands) so konnte man in den vergangenen Jahrzehnten in den entwickelten Volkswirtschaften wie den USA, der Eurozone und der Schweiz deflationäre und nicht inflationäre Tendenzen beobachten. Das Notenbankziel von 2.0% Inflation bzw. «Preisstabilität» wurde regelmässig verfehlt. So resultierte in der Schweiz seit der Finanzkrise ungefähr in der Hälfte der Monate ein negatives Vorzeichen bei der monatlichen Preisveränderung, also Deflation.

Was sind die Gründe für die tiefen Inflationsraten hierzulande?
Was könnten nun die Gründe sein für die tiefen Inflationsraten, wo doch in den vergangenen Monaten «auf Teufel komm raus» – Liquidität in die Märkte gepumpt wurde? Die Zentralbanken haben ja um der Corona-Krise entgegenzuhalten massiv neues Geld geschaffen.
Als Gründe dafür werden die im Vergleich zu vor zwanzig bis dreissig Jahren erheblich verstärkte wirtschaftliche Integration und internationaler Warenaustausch genannt. Man denke nur, wieviele Güter «Made in China» oder «Made in Vietnam» auf riesigen Frachtschiffen in die westlichen Länder importiert werden. Dies liess die Preise für zahlreiche Produktkategorien schwinden. Neue Businessmodelle, beispielsweise der Internetfirmen, sorgten zusätzlich für massive, zuvor nicht gesehene Preistransparenz für viele Güter. Der internationale Konkurrenzdruck nahm zu. Anzumerken ist, dass die Preisentwicklung nicht gleichförmig verläuft: Während z.B. zahlreiche Güter aus dem Non-Food-Bereich massiv günstiger wurden, stiegen in der Schweiz die Preise für Krankenkassenprämien oder Immobilien in den vergangenen zwanzig Jahren stark an. Bei letzterem handelt es sich aber auch nicht um Konsumgüter, vielmehr spielen hier die stark gesunkenen Zinsen eine wichtige Rolle für die Preissteigerungen. Die Crux bei der Berechnung der Inflation liegt deshalb auch im Detail.

Wie könnte die Corona-Krise das Preisumfeld beeinflussen?
Die Corona-Krise hat im ersten Halbjahr 2020 zu einem massiven Lock-Down und damit stark rezessiven Tendenzen geführt in praktisch allen Industrieländern, aber auch viele Entwicklungsländer sind davon betroffen. Einerseits nehmen Konsumenten insbesondere grössere Anschaffungen zurück aus Zukunftsangst, aber auch, weil sie z.B. schlichtweg nicht konsumieren können aufgrund des Lock-Downs. Dies stellt sich als Nachfrageschock dar. Würde das Angebot gleich bleiben (der Volkswirtschafter spricht von «ceteris paribus»), wäre dies ein deflationärer Schock. Die Produzenten bleiben auf ihren Gütern sitzen und müssen die Preise senken, um weiter etwas verkaufen zu können.
Die vorher angesprochene starke wirtschaftliche Integration im Aussenhandel der vergangenen Jahrzehnte hat aber, würde sie rückabgewickelt, den gegenläufigen Effekt. Wenn Güter wieder im Inland hergestellt werden müssen, mit den entsprechend höheren Lohnkosten, so droht ein Angebotsschock. Dieser wäre inflationär und würde, bei gleichbleibender Nachfrage, zu höheren Preisen führen.
Allerdings ist es in einer rezessiven Phase sehr unwahrscheinlich, dass es auf breiter Front zu Lohnsteigerungen kommt. Es ist eher mit zunehmender Automatisierung und entsprechend Lohndruck nach unten zu rechnen. Das macht ein Inflationsszenario letztlich weniger wahrscheinlich – trotz der stark gestiegenen Geldmenge.

Wie wirken sich die Interventionen von Zentralbank und Staat aus?
Die Notenbanken haben bereits in den vergangenen Monaten wie bereits erwähnt mit starken Interventionen auf den wirtschaftlichen Abschwung reagiert. Die Zinsen wurden gesenkt, und die Anleiheaufkaufprogramme reaktiviert oder verstärkt. Gleichzeitig gehen wir von fiskalischen Impulsen durch die Regierungen aus. Auch der schweizerische Staat hat in kurzer Zeit Notfallkreditlinien für betroffene Unternehmen aufgesetzt und wird
möglicherweise seine Investitionstätigkeit in der Zukunft anheben.
Angesichts all der Aktivitäten ist es klar, dass die Verschuldungsquoten der Staaten weiter deutlich ansteigen werden. Dies wiederum führt dazu, dass man geneigt ist zu glauben, dass die Zentralbanken einen gewisses Zinsniveau gar nicht mehr überschreiten können, da ansonsten der Zinsdienst für gewisse Länder nicht mehr tragbar wäre.
Die letzte Frage bleibt, ob es langfristig, d.h. z.B. auf Sicht von 10 bis 15 Jahren gelingt, das Vertrauen der Wirtschaftssubjekte in ihre jeweiligen Währungssysteme (USD, EUR, CHF) aufrecht zu erhalten. Wäre dies ab einem gewissen Zeitpunkt nicht mehr der Fall, hätte dies in der Tat schwerwiegende Folgen. Ein solcher Prozess würde nicht linear verlaufen (Stichwort Währungsreform) und ist nicht ernsthaft zu prognostizieren. Reale Werte wären dann zwar auch stark gefährdet, aber immer noch die bessere Wahl als Nominalwerte wie Geld oder Anleihen.

Fazit
Insgesamt gehen davon aus, dass das Zinsniveau noch auf sehr lange Zeit tief bleiben wird.

Ein wichtiger Hinweis zum Schluss
Dabei wollen wir zum Schluss nicht auf den Hinweis verzichten, dass niemand die Zukunft kennt. Gerade die Entwicklungen der letzten Monate haben gezeigt, dass die Zukunft nicht prognostizierbar ist. Die hier vertretene Schlussfolgerung ist also nur jenes Szenario, dem wir die höchste Eintretenswahrscheinlichkeit beimessen. Es kann anders kommen.

Verfasser: Philipp Jäggle

Corefinanz AG
Mainaustrasse 34
8008 Zürich
+41 (0) 44 269 80 85

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